Essays on liquidity and risk

Abstract

In Chapter 1 I investigate the economic importance of correlation in mutual fund flows for funds with overlapping portfolio positions. I illustrate theoretically that commonality in trading by funds due to flow correlation influences the optimal portfolio. Furthermore, I show that the expected return from an asset for a specific agent is conditional on correlation of this particular asset holder’s flows with his peers. Finally, I derive a theoretical upper bound of optimal flow correlation and hypothesize the existence of at least one optimal equilibrium outcome for any combination of pairwise fund flow correlations. Empirically, I introduce a measure of portfolio adjusted flow correlation and find that co-movement in flows can significantly deteriorate fund performance in the long-run, by about 1.4% annually between peer funds with high and low correlation, adjusted for style. Finally, I find that around one third of US mutual funds holds non-optimal portfolios as far as dynamic liquidity from correlated trading patterns is concerned.

The research in Chapter 2 presents evidence for the existence of differences in asset beta risk in the liquidity cross-section of stocks. I argue that because of differences in liquidity (or trading cost), most trading activity is concentrated on the subset of liquid assets. In the presence of systematic wealth shocks this leads to an increase in beta risk for the liquid asset class beyond their true level of risk from the underlying dividend process with regard to the market risk factor. Vice-versa, the risk of illiquid assets becomes understated. Moreover, it is argued that a reduction of trading cost in the cross-section will reduce such differences and lead to a convergence of risk factor estimates towards the true value of underlying risk. Empirical evidence using data surrounding the tick-reduction event at the New York Stock Exchange is supporting this hypothesis. I find that beta estimates for liquid assets exceed their illiquid peers, while the difference in beta between the groups is significantly reduced after the exogenous trading cost reduction due to the tick-change event.

In Chapter 3 I investigate asset liquidity surrounding fire-sale events by mutual funds. I develop revised method for identifying liquidity-driven sales. I find empirical evidence of both front running and liquidity provision surrounding liquidity-driven fire-sale events. Applying my identification method for sample selection I find significantly faster rates of return reversal compared to previous literature. Moreover, I show that asset liquidity measures return to their intrinsic values very shorty after a fire-sale. Finally, I show that a trading strategy of liquidity provision by outsiders provides economically significant returns.

En el Capítulo 1 investigo la importancia económica de la correlación entre los flujos de fondos relativos a fondos de inversión con carteras similares. Demuestro de forma teórica que la similitud entre las estrategias de trading de distintos fondos de inversión causadas por la alta correlación entre sus flujos de fondos influye en las decisiones optimas sobre carteras de inversión. De forma adicional, demuestro que el retorno esperado de los activos esta condicionado a la correlación de las corrientes de fon- dos con sus competidores. Finalmente, derivo el limite superior teórico de correlación y presento la hipótesis de existencia de una cartera ́optima para cada posible matriz de covarianzas. Introduzco una medida de correlación de flujos de fondos, ajustada por la cartera de inversión. Empíricamente, encuentro una caída del rendimiento a largo plazo de un 1.4% anualmente entre fondos de inversión con estilo similar de inversión. Adema ́s, demuestro que un tercio de los fondos de inversión en los EEUU adoptan carteras de inversión sub-óptimas con respeto a la dinámica de la liquidez derivada de la cercanía en sus estrategias de inversión.

En el Capítulo 2 presento evidencia empírica de que existen diferencias en el riesgo beta de los activos en la sección cruzada de la liquidez de las acciones. Las diferencias de liquidez o de costes de transacción hacen que los agentes centren su actividad de trading sobre la clase de los activos m ́as líquidos. Cuando existe el riesgo de shocks a la riqueza sistémicos, esto genera un incremento en el riesgo beta para la clase de los activos m ́as líquidos en exceso del valor real del riesgo que se deriva de sus dividendos con relación al factor de riesgo de mercado. Y vice-versa, el riesgo de los activos ilíquidos se subestima. Una reducción uniforme en costes de transacción puede reducir dicha diferencia entre las be- tas. Demuestro de forma empírica que esto es as ́ı, utilizando datos sobre precios de activos durante el per ́ıodo de cambio de la forma de contabilizar los precios que ocurrió en el New York Stock Exchange. Demuestro que la reducción de costes puede reducir la diferencia en la beta entre activos líquidos y ilíquidos.

En el Capítulo 3 estudio cambios en la liquidez de los activos durante ventas masivas por parte de fondos de inversión. Introduzco una innovación en la metodología de identificación de ventas por razones de liquidez frente a ventas por razones de valoración. Encuentro evidencia empírica de pre-venta de activos y provisión de liquidez durante de las ventas masivas por razones de liquidez. Utilizando mi método de identificación de ventas por razones de liquidez encuentro reversión de rendimientos negativos significativamente m ́as rápida que la que habían encontrado estudios anteriores. Demuestro también que las medidas de liquidez de los activos vuelven a sus valores intrínsecos inmediatamente después de las liquidaciones. Finalmente, demuestro que una estrategia de provisión de liquidez genera rendimientos positivos económicamente significativos.

Programa de doctorat en Economia, Finances i Empresa